1. 首页
  2. 新闻

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分

今天,我们想与你分享该系列中有关比特币及其属性的最后一篇文章。也许今天的文字不是关于比特币,而是关于金融世界。此外,本文还将介绍帕克·刘易斯(Parker Lewis)的一项颇有意思的研究,他在最近的金融危机期间曾担任德意志银行(Deutsche Bank)的分析师,现在是咨询公司Hayman Capital Management的合伙人。如果你不怕很长,但同时又有用的文字,请继续阅读。

今天,我们想与你分享该系列中有关比特币及其属性的最后一篇文章。也许今天的文字不是关于比特币,而是关于金融世界。此外,本文还将介绍帕克·刘易斯(Parker Lewis)的一项颇有意思的研究,他在最近的金融危机期间曾担任德意志银行(Deutsche Bank)的分析师,现在是咨询公司Hayman Capital Management的合伙人。如果你不怕很长,但同时又有用的文字,请继续阅读。

目录

突然-第1部分:比特币,而不是区块链
突然-第2部分:这就是比特币的决定
突然-第3部分:比特币不是那么慢
突然-第4部分:比特币不会浪费能源
突然-第5部分:比特币不是那么不稳定
突然-第6部分:无法复制比特币
突然-第7部分:但首先,逐渐…

以下研究报告写于2017年10月,当时美联储(FRS)开始削减其资产负债表,此后一直未更改或编辑过。然后的任务是了解金融危机和量化宽松的影响,以试图预测美联储逆转量化宽松的预期。帕克(Parker)独立进行了这项研究,并向投资者提出了有关如何最好地保证保险的建议。

帕克认为,尽管自文章创建以来就没有更新过,但他的基本观点也没有改变。此外,当研究被新数据操纵时,他不喜欢它,这常常导致历史的修订。今天阅读这篇文章的人比作者当时拥有更多的信息。在撰写之后,美联储开始削减收支平衡,但在2019年3月,这标志着路线的变化。

我们必须看看这些观点是否经得起时间的考验。帕克不可能在所有事情上都是正确的,但主要叙述显然是正确的。这篇文章声称美联储将改变路线的步伐比大多数人想像的要快,但是如果有机会重写结局,帕克肯定会提到比特币,因为事实上,在本文的结尾,比特币就开始了。可以得出的主要结论之一是,毫无疑问,未来的量化宽松(由美联储和世界其他中央银行实施),这正是存在比特币的原因。

上一次和下一次美元危机的历史

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分了解量化宽松的基本影响和美联储体系的心理(包括其局限性,弱点和矛盾),使我们能够预测美联储的下一步行动及其对金融市场的影响。诸如“黑天鹅”之类的事件很难预测,但回想起来,它似乎往往比实际更可预测。次级抵押贷款的危机似乎也很明显。随后,美联储创造了3.6万亿美元的数字美元,增加了金融资产的美元价值,并有可能大幅扩展美国的信贷体系(从危机前到现在净增长25%)。现在看来,显然的是,当美联储开始摆脱这些“暂时”增持的3.6万亿美元时,金融资产的价值将下跌(操作相反的顺序),信贷体系的不稳定状况将重新出现。而且比市场预期的要快得多。风险被误解和低估了。

这些风险将在下面进行说明,以及为什么市场确信这次一切都会有所不同。分析始于对当前历史时期的详细回顾,首先是所谓的“大节制”时期。以下是对当前经济状况的评估,并总结了有关如何保护个人财富的建议。

2008年全球金融危机的背景

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分资料来源:(大约)每日

在全球金融危机爆发的前二十年中,美国的债务总额从1987年的11.2万亿美元增长到2007年的52.5万亿美元,几乎增长了5倍。尽管同期名义GDP增长了两倍,但仍大大落后信贷扩张,导致总债务与GDP的比率从1987年的230%增加到2007年的360%。

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分图1.整个美国系统(阴影部分)的债务与名义GDP(线)的比较-1987-2007年。灰色条表示衰退期。资料来源:美联储数据

尽管信贷扩张是全面的,但主要是由家庭(尤其是住房抵押贷款)和金融部门推动的。这些部门的债务超过了平均水平,从1987年到2007年有所增加。分别是5.8倍和8.8倍,而系统性债务总额增长了4.7倍。

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分图2.经济部门的债务:1987年与2007年相比,金融部门的抵押和债务。资料来源:美联储数据

尽管在1990年代初和2000年代初出现了衰退,但信贷扩张并未停止。在此期间,信贷的创建主要是无效的,非金融商业部门所占比例不到20%。由于信贷扩张的每一美元导致GDP的增长很小(信贷增长超过GDP增长),因此投资回报明显减少。

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分图3.盈利能力下跌:债务增长(深蓝色)领先于GDP(浅蓝色)。资料来源:美联储数据

当经济周期开始衰退时,美联储积极降低利率。自1980年代中期以来,美联储只有一种政治反应:降低利率以刺激需求。美联储没有允许信贷体系自然重组,而是一直创造了可以创造更多信贷的条件,从而可以维持现有的债务水平。尽管事实是,美联储刺激的贷款带来了越来越少的投资回报,但美联储的反应却更多(也不少)。在1987年至2007年的每次衰退中。美联储积极降低短期利率:1991年从9%降低到3%,2001年从6%降低到1%。随着每个周期,联邦基金利率越来越低,而从未回到以前的水平。随着信贷体系的扩大和更多的需求被挤出,债务偿还负担的增加变得过高。

美联储每次降低短期利率以刺激经济时,都会通过增加系统中的银行准备金(现金)来实施该政策。如果你增加报价,价格应该降低。在这种情况下,美联储增加了美元的供应,美元的价格(贷款利率)下跌了。美联储增加美元供应的机制主要归结于购买美国国债。随着流动性(美元供应)增加和经济增长疲软,美国国债(全球无风险基准)对风险进行调整后更具吸引力,这导致长期获利能力下跌。由于所有风险资产的利率在某种程度上都是无风险的,并且由于美联储的美元供应稳步增长,因此各地的贷款变得更加便宜,这有助于继续全面的信贷扩张。

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分图4.抑制波动:降低利率,债务越来越多。资料来源:美联储数据

1980年代新的美联储政权确定,其关于价格稳定的方针意味着扭转经济周期,或者至少扭转经济的繁荣与萧条。为此,美联储有一个工具:增加美元供应以降低利率并刺激信贷扩张。尽管出现了周期性的衰退,但在这段时间内名义年度GDP在任何一年都没有下跌,这是由于美联储对降息做出了迅速而积极的反应。

尽管直到2008年,美国的名义年GDP一直没有从1947年(60年)开始下跌,但是从1980年代中期到2007年的这段时间,信贷增长超过GDP增长的程度有所不同。在从1950年代到1980年代的大幅扩张时期,GDP和信贷以可比的速度增长。但是,在1980年代发生了一些变化,这在很大程度上是美联储的理论变化以及偏离合理货币政策的结果。从1940年代中期到1980年代中期,美国系统性债务与GDP的比率相对稳定在1.5(或150%)。在1980年代,在住房和金融部门的推动下,信贷扩张标志着二十年的开始,在此期间,系统性债务与GDP的比率增至近3.5(350%)。

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分图5.在1980年代中期发生了什么变化:生产性信贷扩张还是非生产性信贷扩张?资料来源:美联储数据突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分图6.全系统债务对GDP的比率从1980年的1.5倍增加到2007年的近3.5倍。资料来源:美联储数据

在过去的几十年中,各个公司和行业进行了重组,许多公司甚至行业消失了,取而代之的是新公司。但是,在信贷体系增长过快之后,不允许整体经济进行重组。通过防止系统性重组,美联储有意或无意地加剧了失衡。总体失衡逐渐加剧,由于基本经济引擎的失灵,信贷体系变得越来越不稳定,被赤字资助的减税,人为的住房繁荣以及为美联储加油所掩盖。在经历两次衰退和两次复苏之后的2007年,利率比20年前降低了50%。由于信贷增长明显高于GDP增长,因此维持高信贷水平的唯一实际方法是人为压低利率。人为地降低利率的附带后果是资产支持的资产泡沫。

尽管创造了动荡的条件,但在此期间美联储的政策因保持低波动性而经常受到赞扬。由于通货膨胀率低且观察到的总体波动率高,因此这一时期被称为“大缓和”时期。实际上,大节制是一个很大的压制。中央银行通过不断降低利率和不时回归基本面来抑制波动。美联储坚信,更“有效”的货币政策意味着创造低波动的条件,以支持健康的经济扩张。

具有讽刺意味的是,美联储通过不断降低利率来抑制波动的政策实际上对未来的波动做出了重大贡献,这直接导致了全球金融危机-一个剧烈的波动时期。不幸的是,大多数经济学家和央行行长都没有意识到这一现实,仍然对巨大的放心镇压与2008年危机的剧烈动荡之间的因果关系视而不见。回顾了大多数主流圈子从1980年代中期到2007年的时期。

(7)“ 1980年代中期至2007年的大幅减缓是在通货膨胀率大幅波动之后相对平静的一个有利时期。由沃克(1987年之前),格林斯潘(1987-2006年)和伯南克(2006年以来)担任主席,通货膨胀率较低且相对稳定,而这是第二次世界大战后最长的经济扩张时期。事后看来,经济学家可能不同意各种因素在“大缓和”中扮演的角色,但有一点可以肯定:最佳的货币政策是关键。不幸的是,2007-08年的金融危机。随后的大衰退打破了大节制的平静。美联储领导层以及所有美国和世界政治家的一个重要问题是,始于2007年的违规行为是暂时的,还是反映了未来向更加不稳定的经济的过渡。” -克雷格·哈基奥(Craig Hakkio),堪萨斯城联储,节制

关于这一时期的主流经济争论不仅仅在于“大金融节制”是否引起了全球金融危机,还在于全球金融危机是否终结了“大温和”。尽管各国央行行长和经济学家正在争论在危机之前稳定的低波动时期在多大程度上是“更好的货币政策”的优点,但有必要讨论该政策是否是危机期间暴力波动和不稳定的原因。 2004年,本·伯南克(Ben Bernanke)在成为美联储主席之前和危机之前指出,改善货币政策的优点尚未得到充分认识。

(8)“结构性变化,货币政策的改善或仅仅是运气是造成“大缓和”的主要原因-这是一个尚未达成共识的重要问题。我认为,改善的货币政策不仅有助于减少通货膨胀率波动(这不会引起任何特殊矛盾),而且还有助于降低总体波动率。此外,由于货币政策制度的变化具有综合影响,我认为,改进的货币政策的某些后果可能被错误地识别为经济结构或经济冲击分布的外生变化。这个结论使我对未来充满乐观,因为我确信货币当局不会忘记1970年代的教训。我非常积极地捍卫改进的货币政策的观点,因为我相信对“大温和”的这种解释在文献中没有得到足够的重视。” -本·伯南克(Ben Bernanke),在东部经济协会(Eastern Economic Association)大会上的演讲,2004年2月

当时的伯南克没有追溯优势,但仍然值得注意的是,未来的美联储主席认为美联储为金融稳定创造了条件,而实际上却相反。在危机中,美联储以同样的政策(较低的利率)做出反应,确认它不认识到大缓和的这种不成功政策引发了金融体系的不稳定,从而导致了危机。

《黑天鹅》(2007)的作者纳西姆·尼古拉斯·塔勒布(Nassim Nicholas Taleb)和马克·布莱斯(Mark Blyth)在一篇文章中将金融危机与阿拉伯之春(开罗的《黑天鹅》)进行了比较,他认为抑制波动会降低世界的可预测性和安全性。现代金融,政治和社会制度极为复杂且相互联系。根据Taleb和Blythe的说法,振动的抑制使此类系统更不稳定,更脆弱。在计划空前的量化宽松之前,中央银行应该讨论了抑制波动率增加了波动率并为未来波动做出了多大贡献,而这些讨论则留给了持不同政见者,市场和美国经济的未来。

(9)“具有人为抑制的波动性的复杂系统变得非常脆弱,而没有揭示可见的风险。它们通常变得过于平静,并显示出最小的可变性,而风险却悄悄地累积在表面之下。尽管政治和经济领导层表示打算通过抑制波动来稳定系统,但结果通常是相反的。这种人为限制的系统易受“黑天鹅”的影响-也就是说,它们变得极易受到大规模事件的影响,这大大超出了统计标准,并且对于观察者而言基本上是不可预测的。这种状况迟早会引起严重的动荡,使每个人都感到意外,并稳定了多年,或者在某些情况下,使事情变得比最初动荡的情况更糟。冲击越晚,对经济和政治体系造成的损害越严重…

变化就是信息。 Когда нет вариации, нет и информации… Как писал Жан-Жак Руссо: ?Небольшое беспокойство подстёгивает душу, и процветанию вида способствует не столько покой, сколько свобода?. Свобода приносит непредсказуемые колебания. Таково одно из свойств жизни: не бывает свободы без шума – и стабильности без волатильности?. – Талеб и Блайт, ?Чёрный лебедь из Каира? (2011)

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分С оглядкой на историю, можно убедительно аргументировать, что ФРС создала нестабильность, подавляя волатильность. В попытке сгладить экономические циклы бумов и спадов, ФРС стимулировала искусственный спрос, снижая процентные ставки. Этот спрос изначально поступал от источников, чувствительных к процентным ставкам: долгосрочных капиталоёмких проектов и долговечных товаров (жильё, заводы, автомобили и т. д.). Вследствие этого был преждевременно выжат будущий спрос, что естественным образом создало избыток предложения в некоторых случаях или подстёгивало потребление, которое в противном случае было бы недоступно, ограничивая будущие капиталовложения и будущие потребительские расходы. Вместо того чтобы допустить реструктуризацию избыточного предложения и списание проблемных долгов, ФРС при малейших признаках экономического замедления продолжала всё больше и больше снижать процентные ставки, продлевая аналогичные циклы.

Перед наступлением финансового кризиса общий непогашенный долг американской кредитной системы вырос до $53 трлн (во всей системе, включая государственный и частный сектор). В то время банковскую систему и её $53 трлн долговых обязательств поддерживало всего $350 млрд банковской ликвидности (отношение системного долга к наличности, не считая деривативы, составляло примерно 150:1). Неустойчивая и хрупкая природа этой системы поддерживалась рынками краткосрочного финансирования. Ежедневно из финансовой системы выжимался каждый доступный доллар, чтобы обеспечить ликвидность там, где была наибольшая потребность в финансировании. В периоды затишья на рынках их участники сохраняют высокую склонность предоставлять краткосрочные ссуды, поскольку большинство из них ежедневно не нуждается в 100% своих наличных резервов и краткосрочные риски ограничены. На рынках краткосрочного финансирования кредиторами обычно выступают банки или другие финансовые институты, имеющие избыточный баланс наличных. Наличные резервы банков в значительной степени представляют собой депозиты потребителей и бизнесов (т. е. банки выдают краткосрочные ссуды за счёт депозитов своих клиентов). Эта система работает до тех пор, пока очень небольшой процент контрагентов не окажется не в состоянии вернуть краткосрочные займы или пока очень небольшой процент кредиторов не перестанет предоставлять ликвидность краткосрочным рынкам из-за страха массовой неплатежеспособности.

Именно из-за структуры финансовой системы субстандартный ипотечный кризис был спичкой, от которой загорелось пламя, а не самим пламенем. Пламенем была перегруженная кредитами финансовая система, где слишком большой долг поддерживался слишком малым количеством долларов. Каждый доллар был ссужен 150 раз. Когда кредит начинает сокращаться, ликвидности придаётся повышенная ценность и растёт спрос на доллары. Потребители тратят меньше и больше сберегают. Бизнес урезает издержки и сокращает инвестиции. Скорость обращения денег падает, что проблематично для перегруженной кредитом финансовой системы, зависимой от свободного и быстрого потока денег. Становится очевидно, что невозможно найти достаточно долларов для погашения всех существующих долгов, деноминированных в долларах. Возникает порочный и самоусиливающийся цикл, в котором дефолты ведут к новым дефолтам и сокращение кредита ведёт к дальнейшему сокращению кредита. Поскольку это происходит внезапно и, по большому счёту, бесконтрольно, резко растёт безработица, что подливает ещё больше топлива в огонь. С таким апокалиптическим сценарием ФРС встретилась в 2008 г.

Всемирный финансовый кризис, или долларовый кризис

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Затруднение в том, что в течение всего кризиса и после него ФРС снова и снова демонстрировала, что не до конца понимает проблемы и следствия своей реакции. Важно, что это не просто высказывание мнения, а факт, доказанный временем. Несмотря на непонимание последствий, ФРС преследовала крайние меры снижения краткосрочных ставок до 0% на семь лет и создания $3,6 трлн, упятерив размер своего баланса и увеличив банковскую ликвидность почти в 10 раз. Эти крайние меры принимались не одним махом, и в процессе были указания на то, что они не работают.

Несмотря на признание того, что её действия беспрецедентны и экспериментальны, и на наличие эмпирических доказательств того, что агрессивное денежное смягчение не работает, реакцией ФРС было делать ещё больше того же самого: печатать больше денег и покупать больше ипотечных ценных бумаг (поддерживая жилищный рынок) и ценных бумаг Казначейства США (искажая все рисковые активы в мире). Таким образом, ФРС не только преследовала политику, которую она не до конца понимала, но также создала условия, в которых неустойчивая кредитная система размером в $53 трлн могла увеличиться на 25%.

Несмотря на кредитный кризис, кредитная система (не считая деривативы) увеличилась до $66 трлн непогашенного долга на конец 2016 г., что на $13 трлн больше, чем до кризиса. За десятилетие после кризиса было создано больше долга, чем существовало до 1987 г. ($11 трлн), – такой сценарий был бы просто невозможен без вмешательства ФРС. ФРС преследовала такую политику, потому что у неё не было других инструментов. Печатание денег, главным образом посредством создания банковских резервов, – это было всё, что ФРС могла сделать, чтобы остановить панику или пресечь системное проциклическое кредитное сжатие. ФРС может использовать туманные и малопонятные термины, такие как целевая ставка по федеральным фондам, операции на открытом рынке, проценты по краткосрочным избыточным резервам, крупномасштабные покупки активов, обратные РЕПО и количественное смягчение. Но в действительности единственный способ, каким ФРС достигает своей политической цели смягчения денежных условий, – это увеличение денежной массы. Инструменты ФРС несостоятельны, а её знание и понимание последствий ограничено и недостаточно.

Понимание значения политических решений ФРС и психологии её руководства критически важно для ориентирования в будущих последствиях.

Хотя в нашем распоряжении есть 30 лет истории, свет на будущее лучше всего проливает понимание упущений ФРС в течение последнего десятилетия, начиная с наступления кризиса, когда большинство ещё не догадывалось, что кризис неизбежен. В феврале 2007 г. субстандартные ипотеки стали вызывать беспокойство, и индекс S&P 500 упал на 5%. Во время заседания ФРС в марте 2007 г. председатель Бернанке признал свою озадаченность связью между субстандартными ипотеками и фондовым рынком.

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分(10) ?Я озадачен количественной связью между проблемами с субстандартными ипотеками и фондовым рынком. Мне кажется, сумма, находящаяся под риском из-за дефолтов по субстандартным ипотекам, составляет порядка $50 млрд, что очень мало в сравнении с капитализацией фондового рынка. Похоже, проблема в значительной степени заключается в плохой страховке, а не в каких-либо фундаментальных показателях экономики. Поэтому я слегка озадачен тем, говорит ли это что-либо о фундаментальных показателях и как это связано с фондовым рынком?. – Бен Бернанке, заседание совета управляющих ФРС, март 2007 г.

ФРС не регулировала (и до сих пор не регулирует) отдельные рынки деривативов, но регулировала финансовые институты, имевшие дело с деривативами. Несмотря на надзор над этими институтами и риски, которым подвергались их балансы, у Бернанке не было надёжной оценки деривативов, связанных с субстандартными ипотеками, и в начале кризиса он неоднократно отказывался признать, что это кризис ликвидности, а затем не мог понять масштабы этого кризиса ликвидности. Это упущение было следствием общего непонимания того, почему кредитная система с $53 трлн долга (не считая деривативы), поддерживаемая всего $350 млрд ликвидности, была неустойчивой и уязвимой к банковской панике по малейшему поводу (будь то из-за субстандартных ипотек или чего-то другого).

После известных слов Бернанке в марте 2007 г. о том, что рынок субстандартных ипотек находится под контролем, летом и осенью 2007 г. здание дало ещё больше трещин. Непонимание Бернанке потенциальных системных рисков и плохой ликвидности финансовых рынков стало ещё более очевидно в 2008 г., когда рыночные потрясения ускорились. Председатель не смог идентифицировать долларовый кризис ни накануне, ни во время потрясений.

Комментарии Бернанке во время различных заседаний, выступлений и пресс-конференций в январе-июле 2008 г.:

(11) ?ФРС в настоящее время не прогнозирует рецессию?. – 20 января 2008 г.

?(Американская экономика) имеет сильные трудовые ресурсы, превосходную производительность и технологии, а также глубокий и ликвидный финансовый рынок, который находится в процессе самостоятельного восстановления?. – 18 января 2008 г.

?За последний месяц риск вхождения экономикой в существенный спад, судя по всему, снизился?. – 9 июня 2008 г.

?Финансируемые государством предприятия адекватно капитализированы. Крах им не грозит?. – 20 июля 2008 г.

С пика до дна американский фондовый рынок потерял $10 трлн стоимости. Продавались корпоративные облигации, продавалось золото, продавались иностранные валюты. Всё служило источником финансирования для долларов, поскольку весь мир испытывал дефицит долларов.

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Рис 12. Проданные акции: фондовый рынок потерял 10 триллионов долларов в цене от пика до минимума. Источник: данные ФРС突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Рис 13. Проданные облигации с высокой доходностью, купленные казначейские обязательства (в долларах): облигации с отрицательной доходностью дают более чем в два раза больше. Источник: данные ФРС突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Рис 14. Проданное золото: исторический полёт к безопасности привёл к потере около 1,25 триллиона долларов в покупательной способности. Источник: данные ФРС突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Рис 15. Индекс доллара вырос на 20%: валюты продаются для приобретения долларов. Источник: данные ФРС

Всё продавалось за доллары, чтобы финансировать деноминированные в долларах обязательства. По оценкам, потери с субстандартных ипотек составляли меньше 0,5% потерь фондового рынка. Это был долларовый кризис, начавшийся с субстандартных ипотек. Как сказал бы Нассим Талеб, система была сложной и хрупкой. Приписывать кризис субстандартным ипотекам – всё равно что винить в лавине отдельный толчок, обнаруживший хрупкость неустойчивой системы.

Бернанке и ФРС фундаментально не понимали, почему так устроенная система испытывала такой недостаток ликвидности. То, что кажется очевидным в ретроспективе, не было очевидным для ФРС, как и для подавляющего большинства рыночных участников, которые слепо игнорировали риски перегруженной кредитом финансовой системы, зависимой от оптового краткосрочного финансирования. Как при $53 трлн долга и всего $350 млрд ликвидности председатель ФРС мог считать финансовые рынки глубокими, ликвидными или стабильными? ФРС считала, что $350 млрд ликвидности достаточно, так как рассматривала финансовые рынки сквозь призму статус-кво краткосрочного финансирования и бесконечного рефинансирования долга. ФРС оказалась не в состоянии признать созданного ею неустойчивого монстра. Поскольку каждый доллар, существовавший в банковской системе, был ссужен 150 раз, чтобы создать обязательства банков и теневых банков, было математически невозможно погасить все долги, а ФРС не рассматривала всерьёз возможность или последствия системного делевериджа (сокращения уровня заёмных средств).

Банковская система представляла собой колоссальную игру в музыкальные стулья, и когда музыка прекратилась, все наконец осознали, что в системе не хватает далеко не одного стула. Не по каждому доллару срок долга истекает в конкретный день, или в ближайшие 30 дней, или в ближайшие 6 месяцев, или даже в ближайший год. Это далеко не так. Но когда рыночные участники осознали реальность дефицита долларов, сроки погашения долгов не имели значения. Всем нужны были доллары, чтобы погасить долги в будущем и защититься от неплатежеспособности. В то же время все опасались контрагентских рисков и неплатежеспособных заёмщиков. Следствием стала погоня за долларами, и рынки краткосрочного финансирования перестали функционировать. Ликвидность, которая казалась ФРС глубокой, испарилась, потому что она всегда была иллюзией. Краткосрочное финансирование является надёжным источником ликвидности, только когда спрос ограничен. Когда возникает потребность системных масштабов, краткосрочное финансирование не может служить надёжным источником ликвидности, потому что его не может быть достаточно и распространён оправданный страх неплатежеспособности. Отсюда следует, что при системном делеверидже возникает системная потребность в ликвидности. В ответ на такое событие почти наверняка начнётся кризис ликвидности, какой бы глубокой или ликвидной ФРС ни считала банковскую систему.

Количественное смягчение

Системный делеверидж имеет крайне тяжёлые последствия из-за перегруженности финансовой системы кредитом, и риск такого события существует сегодня из-за того, как ФРС отреагировала на последний кризис. В ответ на кризис 2008 г., несмотря на то что он застиг её врасплох, ФРС признала, что, для того чтобы предотвратить масштабный кредитный крах, нужно принять крайние меры по стимулированию ?совокупного спроса?, чтобы развернуть лавину сжатия. Приняв меры по вливанию в финансовую систему краткосрочной ликвидности, чтобы решить кризис ликвидности, ФРС придерживалась заблуждения, будто для решения долгосрочной проблемы нужно лишь достаточно снизить процентные ставки, чтобы перезапустить экономический двигатель. В этот раз это означало не только снижение краткосрочных ставок, но также манипулирование долгосрочными ставками, и для этого ФРС предпринимала крупномасштабные покупки активов (количественное смягчение).

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Существует популярное определение безумия как повторения снова и снова одних и тех же действий в ожидании другого результата. ФРС руководствуется двумя основными философиями, мешающими ей сменить курс. Во-первых, в ФРС господствуют монетаристы, убеждённые, что путь к полной занятости – увеличение денежной массы (печатание денег), снижающее стоимость каждого доллара относительно товаров и услуг с целью способствовать росту долларовых расходов (совокупного спроса). Во-вторых, ФРС создала проблему своей неудачной политикой. Если она ничего не будет делать, то станет очевидно, что король-то голый, поэтому лучше делать хоть что-то, чем не делать ничего. Безумие поощряется популярным заблуждением, будто печатание денег поможет погасить долги (или сделает их устойчивыми), тогда как в действительности такая политика только способствует условиям для создания ещё больших неустойчивых долгов.

Соответственно, в ответ на кризис 2008 г. ФРС делала то же, что и в течение последних двух десятилетий. Только в этот раз она делала это в больших масштабах. Когда 15 августа 1971 г. США приостановили конвертируемость доллара в золото, фактически положив конец Бреттон-Вудской системе, были устранены сдержки и противовесы независимой во всём остальном ФРС. Это открыло дверь для неограниченного и неконтролируемого печатания ФРС денег. Александр Гамильтон, один из отцов-основателей США, поддерживал создание общей национальной валюты, но дальновидно предупреждал о рисках, возникающих, когда эта валюта не обеспечена физическими деньгами, в частности золотом.

(16) ?Эмиссия бумажных денег правительством мудро запрещена отдельными штатами и национальной конституцией, и правительство США не должно пренебрегать духом этого запрета. Хотя бумажная эмиссия, осуществляемая генеральными властями, может иметь некоторые преимущества, не свойственные, и свободна от некоторых недостатков, свойственных эмиссии, осуществляемой штатами, она настолько подвержена злоупотреблению – и можно утверждать, что такое злоупотребление практически гарантировано, – что правительство проявит мудрость, если не станет прибегать к такому соблазнительному и опасному средству. В спокойные времена это, возможно, не будет иметь плохих последствий, и, быть может, при правильном управлении даже приведёт к чему-то хорошему, но в серьёзных и трудных экстренных ситуациях почти наверняка сыграет злую шутку. Печатать бумагу намного проще, чем взимать налоги, поэтому правительство, практикующее бумажную эмиссию, в таких экстренных ситуациях вряд ли откажется слишком далеко зайти в использовании этого ресурса, чтобы, насколько это возможно, избежать мер, менее благоприятных для его популярности. Если даже это не будет доведено до абсолютного пузыря, то как минимум приведет к раздутому и искусственному положению, несовместимому с регулярным и процветающим курсом политэкономии?. – Александр Гамильтон, выступление перед Палатой представителей Конгресса США

Хотя Гамильтон не мог представить себе сложность современной финансовой системы или степень вмешательства ФРС в финансовые риски, этот отец-основатель явно понимал фундаментальные риски неконтролируемого федерального правительства и центрального банка. Реакция ФРС на финансовый кризис 2008 г. была кульминацией столетнего искажения основополагающих принципов и окончательным отклонением от разумной денежной политики. На пике кризиса ликвидности, в октябре 2008 г., с часто романтизируемых дотаций банкам, спроектированных Беном Бернанке и Хэнком Полсоном, официально началось количественное смягчение. За следующие 5 лет ФРС реализовала три программы количественного смягчения, увеличившие баланс ФРС с $900 млрд до $4,5 трлн.

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Рис 17. Программы количественного смягчения Федерального резерва в пять раз превышают размер баланса ФРС. Источник: данные ФРС

Из эволюции экстренной политики ФРС очевидно, насколько беспрецедентными и экспериментальными были её действия. ФРС в 2008 г. семь раз снижала свою ключевую ставку, с 4,25% до 0%. Она предоставила банкам до $400 млрд ликвидности. Когда кризис распространился на весь мир, ФРС расширила существующие долларовые своповые линии с Европейским центральным банком и центральными банками Швейцарии, Японии, Канады и Великобритании. Она создала новые своповые линии для центральных банков Австралии, Норвегии, Швеции, Дании, Новой Зеландии, Бразилии, Южной Кореи и Мексики. После того как Lehman Brothers было позволено рухнуть, ФРС предоставила AIG ссуду на $85 млрд и совместно с федеральным правительством спроектировала дотации на $250 млрд для девяти банков с Уолл-стрит и программу выкупа проблемных активов на $700 млрд. После всех срочных мер, координированных с Казначейством США и одобренных Конгрессом, экономика оставалась нестабильной, и ФРС посчитала уместным и необходимым начать первую из трёх программ количественного смягчения.

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分В рамках первого количественного смягчения ФРС обязывалась выделить $600 млрд на покупку ипотечных ценных бумаг и увеличить покупку ценных бумаг Казначейства США и банковских облигаций. Приостановив покупку активов в июне 2010 г., ФРС возобновила её в августе того же года для поддержания общего размера баланса после истечения сроков удерживаемых ФРС обязательств. Поскольку восстановление находилось под риском, ФРС впоследствии авторизовала вторую программу количественного смягчения, чтобы увеличить свой баланс посредством покупки ценных бумаг Казначейства США ещё на $600 млрд. Если срочные меры по дотациям и первое количественное смягчение успешно справились со стабилизацией рынков и экономики, то почему возникла необходимость во втором количественном смягчении? Если действия, предпринятые в 2008 и 2009 гг., показали, что финансовая система нестабильна и неустойчива, то потребность во втором количественном смягчении вызывает вопросы об эффективности мер ФРС.

Операцию по увеличению денежной массы посредством создания банковских резервов следовало признать тем, чем она и была: созданием положения, несовместимого с регулярным и процветающим курсом экономики (как говорил Гамильтон). Вместо этого ФРС, во главе с монетаристами, была убеждена, что самый эффективный способ достичь её политической цели полной занятости – продолжать стимулировать совокупный спрос посредством денежного смягчения и снижения процентных ставок. После одобрения второго количественного смягчения в ноябре 2010 г. Бен Бернанке пришёл на телешоу ?60 минут?, чтобы заверить страну, что у ФРС всё под контролем и что последний раунд увеличения баланса был благоразумным и необходимым. В том интервью Бернанке назвал, чего именно ФРС стремилась добиться с помощью второго количественного смягчения: ещё больше снизить процентные ставки. Бернанке также объяснил – за что его часто высмеивают, – что мнение о том, будто действия ФРС равнозначны печатанию денег, – это миф.

(18) ?Ходит миф, будто мы печатаем деньги. Мы не печатаем деньги. Количество валюты в обращении не меняется. Денежная масса не меняется каким-либо существенным образом. Мы снижаем процентные ставки, покупая ценные бумаги Казначейства. И, снижая процентные ставки, мы надеемся стимулировать более быстрый рост экономики. Таким образом, главное найти подходящий момент, чтобы обратить эту политику вспять. И как раз это мы собираемся сделать?. – Бен Бернанке, интервью в телешоу ?60 минут?, декабрь 2010 г.

Несмотря на нюансы, ФРС действительно физически не печатала деньги. Когда Бернанке объяснял, что количество валюты в обращении не меняется, это действительно было так. Баланс ФРС включает две основных формы пассивов: валюта в обращении и банковские резервы. Первое – это физическая валюта (бумажные наличные и монеты), находящаяся в значительной степени вне контроля банковской системы, а второе – это платёжные обязательства различных банковских институтов, подотчётных ФРС. Посредством количественного смягчения ФРС увеличивала сумму банковских резервов, и если эти резервы не конвертировались в физическую валюту, созданная ФРС ликвидность оставалась в банковской системе. И хотя подавляющее большинство рыночных участников рассматривают пресловутые комментарии Бернанке либо как намеренно вводящие в заблуждение, либо как откровенную ложь, что, если ФРС на самом деле не считала свои действия печатанием денег?

Как утверждал Бернанке, целью ФРС было стимулирование экономики посредством снижения процентных ставок. Поскольку краткосрочная ключевая ставка ФРС уже была равна 0%, единственным способом достичь такой цели была покупка ценных бумаг с большими сроками, чтобы повлиять на долгосрочные ставки. ФРС признала, что она увеличивает сумму банковских резервов и, как прямое следствие, долларовую ликвидность в банковской системе, однако её целью было не предоставление ликвидности, а снижение процентных ставок. Кризис ликвидности прошёл, а с ним и необходимость в большей ликвидности (с точки зрения ФРС). Второе количественное смягчение сводилось к достижению целевых процентных ставок. Кроме того, ФРС считала свои меры временными. Как бы долго баланс ФРС ни оставался преувеличенным, ФРС могла сократить банковские резервы так же быстро, как она их создала, либо позволив срокам удерживаемых ценных бумаг истечь без реинвестирования выручки, либо активно продавая ценные бумаги на открытом рынке. С валютой в обращении (физическими наличными) это было бы невозможно, и, вероятно, именно поэтому ФРС рассматривала свои операции как нечто другое и временное.

Различие тонкое, но критическое: целевые процентные ставки против вливания ликвидности. Порядок операций может быть очень похожим и границы определённо расплывчаты, но здесь наглядно видна психология принятия решений ФРС: второе количественное смягчение – это продолжение политики Великой умеренности, сигнализирующее о том, что, несмотря на волатильность 2008-2009 гг., ФРС не видела необходимости в смене курса. Годы после финансового кризиса должны быть лучшим временем для самоанализа, но ФРС была либо слишком слепой, либо слишком упрямой, чтобы признать упущения своей политики. Реализация второго количественного смягчения подтвердила этот вывод и запустила последовательность событий, разворачивавшихся в 2011 г., – событий, существенно подорвавших авторитет ФРС.

Если 2008 и 2009 гг. запомнились как пик кризиса, то 2011 г. оказался критическим показателем того, чего следует ждать в дальнейшем. В этот критический, но часто упускаемый из виду год положение реальной экономики ухудшилось, программы количественного смягчения ФРС доказали свою неэффективность, и снова стала очевидной неустойчивость финансовой системы. Внимательное ознакомление с расшифровками заседаний ФРС за 2011 г. (которые стали доступны лишь в январе 2017 г.) показывает, что ФРС обладала ограниченным пониманием причин. После 2011 г. любое исходное допущение, будто ФРС осознаёт последствия своих политических решений на финансовых рынках или в реальной экономике, – это сознательная неосведомлённость об истории.

Во время заседания ФРС в январе 2011 г., когда второе количественное смягчения шло полным ходом, консенсус был таковым, что экономика улучшается и риски для экономических прогнозов ФРС сбалансированы или положительны (т. е. риск несбывшихся прогнозов считался ограниченным). Ход второго количественного смягчения вполне удовлетворял ФРС. Во время следующего заседания ФРС в марте 2011 г. участники считали, что экономика всё ещё улучшается, только не такими быстрыми, как ожидалось, темпами. На следующем заседании в апреле взгляды на экономику были смешанными. Некоторые участники были обеспокоены рисками спада, а другие – инфляционным влиянием количественного смягчения. Тем не менее настроения в отношении экономического восстановления были достаточно положительными, чтобы оправдать длительные дискуссии о том, как ФРС будет проводить ужесточение денежной политики, когда наступит подходящее время. К июньскому заседанию участники заметили недавнюю слабость экономики, так как практически все поступающие данные разочаровывали. Хотя большинство всё ещё считало, что происходит умеренное восстановление, настроения стали заметно более пессимистичными, и восприятие рисков неоправданности прогнозов ФРС возросло. Несмотря на ухудшение экономических перспектив, мнение о восстановлении осталось неизменным, и ФРС в июне 2011 г. завершила второй раунд количественного смягчения, как и планировалось, приостановив дальнейшее увеличение своего баланса.

За короткий период от завершения второго количественного смягчения в конце июня до следующего заседания ФРС в августе финансовая ситуация стала заметно более неустойчивой. В летние месяцы американская экономика замедлялась, и росла обеспокоенность насчёт долго- и краткосрочного роста. ФРС признала, что ?леверидж и долг замедляют долгосрочный рост?, и отметила слабые потребительские расходы как особый повод для беспокойства. В то же время стечение глобальных обстоятельств ещё больше усугубило финансовую ситуацию. Европа стояла на пороге кризиса госдолга, Конгресс боролся за одобрение увеличения долгового потолка, а агентство S&P на фоне неурядиц с бюджетом и потолком понизило кредитный рейтинг США долга. Условия на финансовых рынках ухудшились так существенно и быстро, что возникла проблема с ликвидностью.

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Всего за 8 месяцев экономика перешла от устойчивого улучшения к умеренному росту и затем к быстрому ухудшению. Особенно примечательно, что такой быстрый сдвиг в экономической ситуации произошёл, когда ФРС активно покупала ценные бумаги Казначейства США на $600 млрд в рамках второго количественного смягчения. Необыкновенный характер того, что и когда происходило, не остался незамеченным ФРС. Хотя давление и опасения в отношении ликвидности в итоге прошли без необходимости для ФРС прибегать к экстренным мерам, проблемы были достаточно серьёзными, чтобы вызвать дискуссии об устойчивости финансовых рынков и эффективности количественного смягчения. Менеджер операций ФРС на открытом рынке неоднократно отмечал подозрительность и неожиданность проблем с ликвидностью, учитывая, что ФРС за два раунда количественного смягчения увеличила банковские резервы до $1,6 трлн. До количественного смягчения ФРС держала лишь $10 млрд банковских резервов, а в банковской системе было примерно $350 млрд наличности. В августе 2011 г. банковскую систему поддерживало $1,7 трлн наличности, из которых $1,6 трлн банковских резервов хранилось в ФРС, но почему-то неожиданно обнаружились проблемы с ликвидностью. До кризиса Бернанке ошибочно считал финансовую систему глубокой и ликвидной. Но после двух раундов количественного смягчения непонятая ранее проблема ликвидности должна была быть решена с помощью реакции ФРС.

(19) ?Что касается вопроса о резервах, то мы наблюдаем появление давления в плане финансирования. Мы видим намного больше дискуссий о потенциальной необходимости в предоставлении ликвидности. Я упоминал в своём брифинге, что можно использовать валютные своповые линии, но в обзорах рынков мы видим дискуссии о таких мерах, как срочные аукционы. Так что давление ликвидности весьма существенно. И я считаю необходимым заметить, что всё это происходит при $1,6 трлн резервов в системе.

Как я отметил во время видеоконференции, скачок ставок краткосрочного финансирования предупредил нас о вероятности необходимости проводить сделки РЕПО для поддержания ставки по федеральным фондам в целевом диапазоне Федерального комитета по операциям на открытом рынке (FOMC). Это необычный исход, учитывая, что финансовая система имеет примерно $1,6 трлн избыточных резервов. В итоге нам не понадобилось проводить подобные операции, поскольку ставка по федеральным фондам оставалась в целевом диапазоне FOMC?. – Брайан Слэк, менеджер операций ФРС на открытом рынке, август 2011 г.

Опять же, устойчивость финансовой системы ставилась под вопрос даже после предпринятых ФРС шагов. Это дополнительно подтверждает два вывода: 1) воспринимаемой ликвидности финансовых рынков никогда не будет достаточно, пока леверидж остаётся на неустойчивом уровне (в то время отношение долга к наличности составляло примерно 32:1, $55трлн долга против $1,7 трлн наличности в банковской системе); и 2) ФРС трудно понять присущие финансовым рынкам риски ликвидности, потому что она рассматривает ликвидность сквозь призму статус-кво краткосрочных потребностей в финансировании.

Шок не только был достаточно серьёзным и неожиданным, чтобы вызвать вопросы о том, как могла возникнуть проблема с краткосрочной ликвидностью, но председатель ФРС Бернанке также был вынужден признать, что сомнения в эффективности политики ФРС небезосновательны. Несмотря на признание того, что ФРС неспособна решить фискальные и структурные проблемы посредством денежной политики и что денежная база не главная проблема экономики, Бернанке по-прежнему считал, что ФРС должна действовать ?болеутоляюще? – облегчать боль, не занимаясь причиной проблемы. Даже когда ФРС самокритична и честна в отношении своих ограничений, она всё равно оказывается в ловушке двух плохих вариантов: делать что-то или не делать ничего. Что происходит, когда непреодолимая сила встречается с неподвижным объектом? В случае ФРС ответ был в том, чтобы не отклонятся от курса: стремиться к большему, а не к меньшему. Отчасти это следствие человеческой природы (инстинкта выживания), а отчасти – рационализация неконтролируемым и невыбираемым центральным банком своих иррациональных решений. Результатом является краткосрочная стабильность за счёт долгосрочной устойчивости.

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Источник: Washington Examiner

(20) ?Я вполне готов принять аргумент о том, что денежная политика не главный инструмент, что это не главная проблема экономики, но мы обязаны делать всё возможное, действовать болеутоляюще, помогать веем, чем можем, даже если мы не можем решить фискальные, структурные и другие проблемы?. – Бен Бернанке, председатель ФРС, август 2011 г.

На том же августовском заседании ФРС было как минимум несколько рациональных участников, готовых признать, хоть и в неквалифицированной и беззастенчивой манере, что ФРС преследует крайнюю и экспериментальную политику без достаточного понимания связи между финансовым сектором и реальной экономикой и воздействия на экономику общего делевериджа.

(21) ?Мы решительно двигались в неверном направлении. Джонс Стивенс на вчерашнем брифинге хорошо показал, насколько мы в течение этого года понизили прогнозы. Также хочу подчеркнуть, что считаю, что у нас имеются глубокие пробелы в понимании взаимосвязей финансового сектора и реальной экономики, которые за последние годы существенно отразились на нашей способности прогнозировать реакцию реальной экономики и продолжают делать это. Данное невежество единит нас с остальными представителями нашей профессии, но я рад видеть ту огромную работу, которая ведётся в совете управляющих, в ФРС и в нашей профессии в целом в попытке лучше понять двустороннюю связь реальной экономики и финансового сектора. Однако я считаю, что имеющаяся литература пока находится на очень незрелом этапе. Нам многое ещё предстоит изучить и усвоить в данном отношении?. – Дэвид Уилкокс, экономист ФРС, август 2011 г.

(22) ?Что касается нашего взгляда на экономику, то мы постоянно спрашиваем себя: что мы упустили и насколько полезны наши модели разного уровня сложности в том, чтобы помочь нам разобраться в происходящем в экономике? Мне кажется, что один из вопросов, который мы не слишком хорошо понимаем, касается того, как на наши модели влияет общий делеверидж. Делеверидж определённо произошёл в потребительском секторе и в корпоративных кредитах, а сейчас происходит существенный делеверидж в фискальном секторе – то есть, в федеральном правительстве и правительствах штатов и муниципалитетов. Хотелось бы, чтобы мы изучили это несколько подробнее. Это может помочь нам лучше понять, что происходит с экономикой?. – Ричард Фишер, управляющий ФРС, август 2011 г.

После долгих дискуссий в апреле 2011 г. о порядке ужесточения денежной политики и после завершения второго количественного смягчения в июне 2011 г. рынок и, что важно, экономика ухудшились настолько, что в августе 2011 г. ФРС обсуждала проблемы ликвидности и потенциальную необходимость в дальнейшей аккомодационной политике для поддержки экономического восстановления. В сентябре того же года Бернанке проводил сравнения с 2008 г., и ФРС решила запустить операцию ?Твист? – аккомодационную политику, в рамках которой ФРС намеревалась продать краткосрочные активы (со сроком до 3 лет) на $400 млрд для покупки долгосрочных активов (от 6 до 30 лет), что должно было снизить долгосрочные процентные ставки и просигнализировать рынку, что политика будет ещё какое-то время оставаться аккомодационной.

(23) ?Финансовая ситуация остаётся напряжённой – даже в некоторых отношениях напоминая 2008 г. Европейские проблемы с государственным долгом и банками могут существенно усугубиться, что может иметь серьёзные последствия для американской финансовой системы и экономики.

Я считаю, что важнейшим событием лета было то, что вновь появились признаки финансовой нестабильности. Мы ещё, конечно, не достигли уровня 2008 г., но, похоже, действует похожая неблагоприятная обратная связь между экономикой и финансовой ситуацией.

По моей оценке, нестабильность финансовых рынков, увеличение спредов, падение цен акций, рост волатильности акций – всё это вместе представляет как минимум одну важную причину того, почему ожидавшийся нами отскок во второй половине оказался слабее, чем мы надеялись. Финансовая ситуация не только сказалась на благосостоянии домохозяйств и, например, на стоимости кредитов, но она также привела к росту неприятия риска как на рынках, так и в реальной экономике, и сказалась на настроениях?. – Бен Бернанке, председатель ФРС, сентябрь 2011 г.

Хотя ситуация осенью 2011 г. также привела к рассмотрению дополнительного количественного смягчения, ФРС устояла перед искушением дальнейшего увеличения баланса, реализовав стратегию по увеличению сроков активов в своём портфеле, надеясь, что такой аккомодационной политики будет достаточно для стимулирования экономики, несмотря на возрастающий пессимизм в отношении восстановления.

(24) ?Не думаю, что денежная политика в буквальном смысле полностью неэффективна. Полагаю, можно наблюдать эффект на финансовых рынках, что, в свою очередь, должно влиять на богатство, уверенность и некоторые другие определяющие факторы расходования и производства. Поскольку распространение эффекта слабое, это может служить аргументом для большего, а не меньшего стимулирования?. – Бен Бернанке, председатель ФРС, сентябрь 2011 г.

Только в сентябре 2012 г. ФРС решила, что необходим третий раунд количественного смягчения для оживления восстановления, в рамках которого была одобрена покупка ипотечных ценных бумаг на $40 млрд в месяц в течение неопределённого срока. В декабре 2012 г. эта сумма была увеличена до $85 млрд в месяц ($40 млрд ипотечные ценные бумаги + $45 млрд ценные бумаги Казначейства США), опять же, на неопределённый срок. ФРС начала сокращать покупки активов в рамках третьего количественного смягчения лишь в январе 2014 г. Количество покупаемых каждый месяц ценных бумаг постепенно сокращалось, пока покупки не прекратились в октябре 2014 г. С сентября 2012 г. по октябрь 2014 г. ФРС фактически создала $1,7 трлн, увеличив свой баланс примерно на 60%, с $2,8 трлн до $4,5 трлн.

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Здание Федерального резерва США. Источник: Time

Третье количественное смягчение примечательно не из-за своих масштабов. Больше примечательно то, что существование третьего количественного смягчения говорило о процессе принятия решений ФРС, о её суждениях вообще, темпераменте, непоследовательности политики и способности прогнозировать как экономические показатели, так и влияние своей политики на реальную экономику. В марте 2011 г. ФРС считала второе количественное смягчение успешным, причём почти все управляющие ФРС единодушно соглашались, что имеет место умеренное восстановление и что количественное смягчение оказывает ожидаемый эффект. Осенью того же года стало очевидно, что ФРС ошибалась. Экономическое восстановление находилось под риском, а финансовые рынки снова были неустойчивы, что ещё раз подтвердило неспособность прогнозировать влияние своей политики на экономическую ситуацию.

Многие члены совета управляющих ФРС, включая Бернанке, признавали, что денежная политика не главная проблема экономики и что она не может решить фискальные и структурные проблемы. И те же люди также сомневались, смогут ли дополнительные покупки активов существенно сказаться на оживлении экономики. Несмотря на исторические данные, признание своих ограничений и нескрываемые опасения вокруг эффективности политики, ФРС решила, что лучше действовать ?болеутоляюще?, а не логично или рационально. В своём решении ФРС руководствовалась страхом неизвестного, а не твёрдым пониманием последствий, что вызвало лишь ещё больше вопросов о способности ФРС к суждению.

Развитие событий в 2011 г. не только доказало, что ФРС не отказывается от своей политики, но расшифровки заседаний также подтвердили основополагающую психологию ФРС: что-нибудь лучше, чем ничего (почти дословная цитата Бернанке). ФРС определённо признавала, что её политика пришла к неопределённости и что почти наверняка будут непредвиденные последствия. Тем не менее, несмотря на общий страх инфляционного эффекта и признание неопределённости и непредвиденных последствий, ФРС не провела основательного обсуждения или оценки возможных негативных последствий (по крайней мере, об этом ничего не известно). Она не обсуждала последствия стимулирования расширения кредитной системы, которая уже росла на 200% быстрее, чем ВВП, ещё на 25%. Она не определила все экономические дисбалансы, которым её политика могла позволить сохраниться и, возможно, увеличиться. Она не оценила неэффективность первых двух раундов количественного смягчения и не обосновала, чем будет отличаться третий раунд. Почему? Потому что она не могла этого сделать. Перед ФРС стоял выбор: больше либо ничего. Преследуя прежнюю политику, не разобравшись в причинах её неудач и, следовательно, в ожиданиях будущего успеха, ФРС продемонстрировала отсутствие требуемой рассудительности и темперамента для той задачи, которая ей доверена. Общий характер ФРС оказался несоответствующим совету управляющих многомиллиардной корпорации, тем не менее ей доверено тратить триллионы долларов.

Более того, решение ФРС расширить покупки ипотечных ценных бумаг пролило яркий свет на степень непоследовательности её политики. ФРС оправдывала свои изначальные покупки ипотечных ценных бумаг во время первого количественного смягчения необходимостью улучшить функционирование критически важного рынка. Многие сотрудники ФРС в 2011 г. выражали обеспокоенность из-за того, что ФРС занимается распределением кредита, вместо того чтобы просто добиваться целевых процентных ставок, и выступали за то, чтобы как можно скорее перейти к балансу, состоящему только из ценных бумаг Казначейства США. Степень обеспокоенности варьировалась, но большинство было с этим согласно. Поскольку расшифровки заседаний за 2012 г. пока не доступны, невозможно точно знать, что изменилось и каким был характер дискуссий. Протокол заседания ФРС за сентябрь 2012 г. лишь ещё больше подчёркивает непоследовательность политики и противоречие между обеспокоенностью из-за удерживания ФРС ипотечных ценных бумаг в 2011 г. и решением существенно расширить их покупки в 2012 г.

Несмотря на ?стабильные? ожидания долгосрочной инфляции и улучшение рынка труда, ФРС использовала предлог отставания ?среднесрочной? инфляции от требуемого порога 2% и ?медленных темпов? улучшения рынка труда, чтобы оправдать покупку ипотечных бумаг на $40 млрд в месяц в течение неопределённого срока. Это решение привело к покупке ипотечных ценных бумаг на общую сумму $1,1 трлн вдобавок к $600 млрд, приобретённым в рамках первого количественного смягчения. Хотя отмечалось, что один член (председатель ФРБ Ричмонда Джеффри Лакер) проголосовал против, ?поскольку считал неуместным выбор для поддержки какого-то конкретного сектора экономики?, никто так и не объяснил, почему это всё же уместно, как и не было признано, что обеспокоенность этим не ограничивалась.

(25) ?Члены в целом продолжают прогнозировать, что, при стабильных ожиданиях долгосрочной инфляции и текущем затишье в использовании ресурсов, среднесрочная инфляция будет ниже целевых 2%.

Во время обсуждения дальнейшей денежной политики члены в основном выражали обеспокоенность в связи с медленными темпами улучшения ситуации на рынке труда, и все, кроме одного, согласились, что перспективы экономической активности и инфляции требуют дополнительной денежной аккомодации. Члены согласились, что такая аккомодация должна быть предоставлена посредством усиления дальнейшей политики в отношении ставки по федеральным фондам и покупок ипотечных ценных бумаг на $40 млрд в месяц. Вместе с текущими покупками долгосрочных ценных бумаг Казначейства на $145 млрд в месяц в рамках анонсированной в июне программы по увеличению сроков активов эти покупки будут увеличивать резервы долгосрочных ценных бумаг на $185 млрд в месяц до конца года, что должно оказать понижающее давление на долгосрочные процентные ставки, поддержать ипотечные рынки и способствовать улучшению общих финансовых условий?. – Протокол заседания ФРС, сентябрь 2012 г.

ФРС считала, что прямые покупки ипотечных ценных бумаг будут способствовать более эффективной реализации её денежной политики. Благосостояние домохозяйств в значительной степени связано со стоимостью жилья, поэтому, если ФРС будет манипулировать жилищным рынком, чтобы поддерживать рост цен на жильё, воспринимаемое благосостояние домохозяйств возрастёт, а с ним и потребительская уверенность, которая будет стимулировать создание кредита, потребительские расходы и совокупный спрос, что, по убеждению ФРС, является лучшим способом достижения полной или максимальной занятости. В целом, ФРС манипулировала рынками, которые без этого были бы неустойчивыми. Она делала это с плохим суждением, неподходящим темпераментом, некорректным процессом принятия решений, непоследовательной политикой и неспособностью точно спрогнозировать или оценить последствия количественного смягчения.

Текущее неустойчивое положение дел

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Источник: Unsplash

На протяжении крайнего политического эксперимента ФРС, проводившегося в течение последнего десятилетия, инфляция представляла явную опасность, постоянно осознаваемую ФРС. При каждом аккомодационном политическом решении среди членов ФРС всегда были обеспокоенные влиянием на инфляцию. Как ФРС удалось на семь лет снизить процентные ставки до 0% и напечатать $3,6 трлн, не создав безудержную инфляцию? Несмотря на титанические усилия ФРС, базовая инфляция личных потребительских расходов упрямо оставалась в узком коридоре 1-2%: низкая волатильность инфляции – как раз чего ФРС хотела. И это при всех крайних мерах, которые все считали инфляционными. Почему же количественное смягчение не вызвало инфляцию?

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Рис 26. Отдача от Великой умеренности: личные потребительские расходы на основные товары и услуги остаются в тесном коридоре из года в год. Источник: данные ФРС

Главная причина: долг и леверидж. Хотя периодически появлялись комментарии о том, что уровень долга препятствует росту, ФРС и рынок, казалось, не видели прямой связи между левериджем кредитной системы и отсутствием повышенной инфляции в ответ на политические решения ФРС. Связь между системным левериджем и отсутствием успеха политики ФРС в стимулировании более высоких темпов роста также ускользала. В течение двух десятилетий, предшествовавших кризису 2008 г., ФРС способствовала чрезмерному левериджу, не только преждевременно выжимая огромную часть будущего спроса, но также побуждая домохозяйства, правительства и корпорации брать на себя непомерные долги.

Когда ФРС занималась созданием банковских резервов для смягчения финансовых условий, её политика должна была способствовать созданию дополнительного кредита (долга), в чём она была успешной, дополнительно создав $13 трлн чистого долга с 2007 по 2016 гг. К сожалению, 70% чистого созданного долга приходилось на экспансию непродуктивного правительственного долга, так как спрос национального частного сектора на кредит был предсказуемо слабым, потому что домохозяйства и корпорации были перегружены долгом уже в начале кризиса и не могли его погасить.

ФРС своей рефляционной политикой фактически воспрепятствовала реструктуризации этого докризисного долга. В ответ на крайние меры ФРС по стимуляции кредитного и совокупного спроса весь национальный частный сектор создал лишь $2,4 трлн чистого нового кредита, тогда как государственный сектор позволил своему долгу вырасти на $10 трлн. Частный сектор действовал рационально, реагируя на реальность дисбалансов, существовавших до кризиса из-за неустойчивых долгов и никуда не девшихся, тогда как государственный сектор, с помощью ФРС и денежных брокеров, брал кредиты по максимуму, что может делать только иррациональный участник экономики.

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Рис 27. Более низкие процентные ставки = расширенная кредитная система и увеличение госдолга. Источник: данные ФРС

Чистым непредвиденным следствием политики ФРС было усугубление существующих и создание новых дисбалансов из-за расширения кредитной системы, которая уже в 2008 г. была неустойчивой. Наиболее примечательны дисбалансы на рынках жилья и труда. До кризиса доля имеющих собственное жилье, согласно Бюро переписи населения США, составляла 69%, а в 2017 г. – 64%. Тогда как число домохозяйств увеличилось на 6 млн (со 112 млн до 118 млн), число домохозяйств, имеющих собственное жильё, упало на 2 млн (с 77 млн до 75 млн).

За тот же период непогашенный ипотечный долг домохозяйств снизился на $900 млрд (с $10,6 трлн до $9,8 трлн), тогда как уровень экономической активности населения опустился с 66,2% до 62,9%. Несмотря на эту статистику, которая должна бы быть отрицательной для рынка жилья, национальный индекс цен на жильё Федерального агентства жилищного финансирования примерно на 3% превысил предыдущий пик. Учитывая докризисный дисбаланс жилищного рынка (превышение предложением спроса) вкупе со снизившимися уровнем экономической активности населения, долей домовладения и совокупным уровнем финансирования (меньше ипотечного долга), стоило бы ожидать, что цены на жильё будут ниже, а не выше. Было бы это возможно без покупок ФРС ипотечных ценных бумаг на $1,7 трлн с постоянным реинвестированием?

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Рис 28. Индекс цен на жилье в сравнении с коэффициентом домовладения, уровнем экономической активности и ипотечным долгом. Источник: данные ФРС

Дисбалансы очевидны не только на жилищном рынке, но также на рынке труда. В частности, имеет место существенный дисбаланс между относительными ценами и относительными зарплатами, что отчасти связано со снижением уровня экономической активности населения. Уровень экономической активности населения рассчитывается как отношение гражданской рабочей силы (занятые + безработные, активно ищущие работу) к населению трудоспособного возраста, определяемому как население от 16 лет, включая пенсионеров. Несмотря на снижение уровня экономической активности населения, трудовые ресурсы выросли с докризисного уровня на 5,7 млн (со 154 млн до 159,7 млн), а чистый уровень занятости (созданные рабочие места) также вырос на 5,7 млн.

Тем не менее численность населения трудоспособного возраста в США за тот же период увеличилась на более чем 21 млн (с 233 млн до 254 млн). Хотя спад на 3,3% может казаться не слишком значительным, если бы текущий уровень экономической активности населения был равен докризисному, то трудовые ресурсы включали бы на 8,4 млн больше работников, чем сегодня (т. е. было бы 168,1 млн, а не 159,7 млн). Вывод таков, что почти из каждых 4 человек прироста населения трудоспособного возраста работает только один и в общей сложности работать должно на 8 млн больше американцев.

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Рис 29. Гражданская рабочая сила: уровень экономической активности снизился на 3,4%. Источник: данные ФРС

Всё ещё больше усугубляет то, что старение населения, часто обвиняемое в снижении уровня экономической активности, хоть и представляет проблему, но далеко не является единственным действующим фактором. Снижение уровня экономической активности охватывает все демографические группы, согласно последним данным Бюро трудовой статистики, отслеживающим уровень экономической активности с 2004 по 2014 гг. За этот период уровень экономической активности белых, афроамериканцев, азиатов и латиноамериканцев снизился не менее чем на 2%. Точно так же в каждой группе снизился уровень экономической активности как мужчин, так и женщин, причём у мужчин спад более резкий. Однако наибольшее беспокойство вызывают данные по возрастным группам, поскольку уровень экономической активности снизился как раз у молодёжи (16-24 лет) и у людей среднего возраста (25-54 лет), составляющих ядро трудовых ресурсов, тогда как у старших людей (55+) он вырос. В 2014 г. в составе трудовых ресурсов было на 2,4 млн меньше американцев от 16 до 54 лет, чем в 2014 г.

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Рис 30. Потерянное десятилетие среди основной группы рабочей силы: сокращение числа работников в возрасте 16-54 лет с 2004 по 2014. Источник: Бюро статистики труда США

Несмотря на дисбалансы, очевидные на рынках жилья и труда, индекс S&P 500 и промышленный индекс Доу – Джонса примерно на 50% превышают предыдущий пик 2007 г. Как хорошо известно, эффекты богатства, как правило, процикличны. Рост стоимости жилья отражается в росте состояния домохозяйств, а снижение процентных ставок – в росте цен финансовых активов (акций и облигаций), что также толкает состояние домохозяйств вверх. Оба эффекта подпитывают друг друга, что ведёт к большей предрасположенности к риску. Свидетельством тому то, что активы домохозяйств, основанные на фондовом рынке, выросли до $40 трлн, что на $15 трлн (60%) больше предыдущего пика 2007 г., тогда как цены на жильё достигли исторических максимумов. Общее чистое состояние домохозяйств, по оценке ФРС, на $30 трлн превышает пик 2007 г., что является следствием создания ФРС $3,6 трлн посредством количественного смягчения, несмотря на снижение уровня экономической активности населения и стагнацию реальных зарплат.

В конечном счёте, уровни цен (и воспринимаемое долларовое состояние) зависят от ФРС и могут поддерживаться лишь временно, пока и так уже раздутая кредитная система продолжает расширяться. ФРС намеревалась стимулировать цены активов, и ей это удалось, причём достаточно сильно. К сожалению, повсюду на рынках ФРС вызвала искажение, хоть и непредумышленно, в попытке стимулировать рост.

ФРС делала всё возможное, чтобы подпитывать кредитную экспансию, без чёткого понимания дисбалансов, созданных на рынках жилья и труда или на финансовых рынках. Однако движимое кредитом восстановление последнего десятилетия фундаментально не отличается от 20 лет, предшествовавших кризису. ФРС на протяжении 30 лет реагировала одинаково. Помимо более существенных масштабов и сроков, политика количественного смягчения не отличается от политики Великой умеренности. Но риски больше, так как ФРС завела нас всех дальше по тому же уступу.

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Рис 31. Последние тридцать лет политики ФРС: рост долга опережает темпы роста ВВП. Денежные средства банковской системы (зеленый) и банковские резервы (светло-синий) против общесистемного долга (синий). Источник: данные ФРС

В 2007 г., после двух десятилетий постоянного удешевления ФРС кредита, каждый доллар, существовавший в системе, был ссужен 150 раз ($53 трлн долга против $350 млрд наличности в банковской системе), не учитывая влияния деривативов. Сегодня, в результате увеличения ФРС суммы банковских резервов посредством количественного смягчения почти на $3 трлн, чистый системный леверидж снизился. Однако валовой леверидж существенно вырос по той же причине, поскольку политика низких процентных ставок ФРС подстёгивала дальнейшую кредитную экспансию. После нескольких программ количественного смягчения и изменений в обязательствах ФРС (когда банковские резервы конвертировались в физическую валюту, находящуюся вне контроля банковской системы), существующие сегодня $66 трлн обязательств поддерживаются всего $2,3 трлн наличности в банковской системе.

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Рис 32. Банковская система с чрезмерным левериджем: 30 долларов долга за каждый 1 доллар ликвидности банка. Источник: данные ФРС

На данный момент общая наличность в банковской системе почти на $2 трлн превышает уровень начала кризиса. Но даже после того, как ФРС увеличила сумму наличности в банковской системе в 6 раз (с $350 млрд до $2,3 трлн), каждый доллар, существующий сегодня в банковской системе, ссужен почти 30 раз. За последнее десятилетие было преждевременно выжато ещё больше будущего спроса, так как было создано больше кредита. Леверидж кредитной системы и десятилетия выжимания будущего спроса ограничивают экономику и препятствуют более устойчивому и продуктивному росту, что ведёт к расхождению фундаментальных экономических показателей и стоимости финансовых активов (акций и облигаций), – такой статус-кво возможен только при мягких финансовых условиях.

Та же динамика левериджа объясняет, почему опасения ФРС об инфляции практически всегда были ложными. Инфляция фактически зависит от баланса или дисбаланса совокупного предложения и совокупного спроса, и ФРС в течение продолжительного периода искажала как предложение, так и спрос. Когда совокупный спрос превышает совокупное предложение, возникает инфляция, либо как следствие превышения ростом спроса роста предложения (инфляция спроса), либо в результате шока предложения (инфляция издержек). Когда совокупный спрос отстаёт от совокупного предложения, следует дефляция.

Политика ФРС создала как инфляционное, так и дефляционное давление, так как она стимулировала расходы на потребительские товары (спрос) и капитальные проекты (предложение), снижая процентные ставки. Низкие процентные ставки обычно стимулируют потребление товаров и капитальные проекты, чувствительные к долгосрочному финансированию (т. е происходит перенос долгосрочного спроса и предложения, что изначально оказывает инфляционное воздействие). Если говорить о потребительских расходах, то это подразумевает, например, жильё и автомобили. Что касается инвестиций, то это подразумевает расширение цепочек поставок и производственных мощностей. Рост активности первого порядка ведёт к более широким экономическим эффектам второго порядка (розница, отели, рестораны и т. д.).

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Источник: Shutterstock

Однако политика ФРС вызвала перенос долгосрочного спроса и расширение предложения. При этом предложение расширилось не только в США, но во всём мире. Поскольку доллар – главная валюта финансирования на планете, политика ФРС по постоянному удешевлению долларового финансирования вкупе с эффектом фискальной политики способствовала ускорению глобализации цепочек поставок, ещё больше расширяя и диверсифицируя предложение. Рост фрагментации и объёмов глобальных цепочек поставок создал условия, в которых быстро стало очевидно масштабное давление на уровни цен, так как глобальный спрос предсказуемо замедляется после многих лет его переноса. Таким образом, ФРС создала условия, когда текущий спрос слаб и существующего предложения более чем достаточно. Совокупным эффектом, после изначального переноса спроса, является постоянное дефляционное давление, и единственное, чего ФРС боится больше, чем инфляции, – это дефляция.

Когда кредитная система расширяется, т. е. когда создаётся новый кредит, оказывается инфляционный эффект из-за переноса спроса, но при сжатии кредитной системы справедливо противоположное. Когда мотивация как со стороны спроса, так и со стороны предложения, искажена из-за политики низких процентных ставок ФРС, увеличивается вероятность более существенного дисбаланса спроса и предложения из-за нерационального распределения капитала. ФРС отказывается признать, насколько большой дисбаланс она создала в кредитной системе и в соответствующей структуре спроса и предложения. Эффект суммируется, и с ограниченным пониманием масштабов дисбаланса из-за невозможности его количественной оценки ФРС сейчас опасается инфляционного влияния своей политики, тогда как ей следует фокусироваться на рисках для финансовой стабильности.

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Управляющий ФРС Дэниел Тарулло. Источник: Project Syndicate

В 2011 г., когда ФРС завершала второе количественное смягчение, имели место признаки замедления экономики, но многие сотрудники ФРС по-прежнему были обеспокоены инфляционными эффектами второго порядка от создания более чем $1 трлн. В попытке понять историю управляющий ФРС Дэниел Тарулло перечитал расшифровки заседаний за 2005 и 2008 гг., чтобы узнать, как ФРС в то время оценивала инфляционное давление и как это влияло на политические решения. При анализе 2008 г. Тарулло обнаружил, что ФРС недооценивала финансовые риски и чрезмерно беспокоилась об инфляции. Хотя Тарулло не нашёл недостающее звено, он всё же призвал ФРС поставить под вопрос её базовые допущения о том, что движет уравновешивающим давлением.

(33) ?Я перечитал расшифровки заседаний FOMC за середину 2005 г. и за весь 2008 г. – периоды сильного роста цен на нефть и, в некоторой степени, на другие товарные ресурсы, чтобы увидеть, как комитет оценивал происходящее и может ли этот опыт нас чему-то научить… Я лишь подчёркиваю, что может случиться и что можно узнать из расшифровок. Опасения из-за цен товарных ресурсов, в частности сообщения о том, что говорят бизнесы, – а их в 2005 и 2008 гг. было много, – звучат примерно так: ?Произошёл сдвиг. Теперь мы рассуждаем в терминах инфляции?. И, конечно, спустя примерно шесть месяцев это уже было не так… И я думаю, что расшифровки за 2008 г. заслуживают большего внимания. Должен сказать, что меня поразила относительная недооценка финансовых рисков и относительное завышение инфляционных рисков в середине 2008 г.?. – Управляющий ФРС Тарулло, август 2011 г.

Также Тарулло подчеркнул обеспокоенность тем, что мышление ФРС 2008 г. повторилось в 2011 г. В первом квартале и летом 2011 г. имели место опасения насчёт инфляции. В сентябре Бернанке провёл сравнение с 2008 г. Похожая динамика разворачивается и сегодня. ФРС провела заседание 1 февраля 2017 г., а 14 февраля 2017 г. председатель ФРС Джанет Йеллен выступила перед Конгрессом. Йеллен просигнализировала рынку, что повышение ставок в марте возможно, но маловероятно. Но вдруг в последнюю неделю февраля несколько управляющих ФРС стали сигнализировать рынку о грядущем мартовском повышении ставок. В неделю, последовавшую за выступлением Йеллен в Конгрессе, вероятность повышения ставок 15 марта составляла меньше 30%. Но в первую неделю марта эта вероятность выросла до 90%, и ФРС в итоге действительно подняла ставки на 25 базисных пунктов (б. п.).

Что изменилось, что заставило ФРС неожиданно просигнализировать о мартовском повышении? Протокол заседания приуменьшает инфляционные страхи, но история говорит, что ФРС боялась отстать от тренда, так как рыночные ожидания инфляции зарплат существенно возросли. Ускоряя повышение ставок (1 повышение в 2015 и 2016 гг. против 3 прогнозируемых в 2017 г.) и сигнализируя о краткосрочном сокращении баланса (постепенное ужесточение), ФРС явно выражала обеспокоенность насчёт перегрева экономики, роста инфляционного давления и падения доверия к ней после восьми лет лёгких денег.

Как это часто бывает в ФРС, среди её сотрудников были несогласные, но они остались в меньшинстве. В данном случае, как свидетельствует протокол заседания ФРС в марте 2017 г., несогласие выразил председатель ФРБ Миннеаполиса Нил Кашкари, поскольку ?последние данные не указывали на дальнейший прогресс в достижении целей комитета и, следовательно, не предоставляли убедительных аргументов в пользу твёрдой денежной политики?.

Вскоре после мартовского заседания Кашкари подробнее изложил свои взгляды на текущее состояние экономики в посте в блоге, написанном для опровержения заявлений CEO JPMorgan Джейми Даймона, который в письме акционерам утверждал, что регуляторы выдвигают к банкам завышенные требования по капиталу, что препятствует кредитованию, которое могло бы стимулировать экономический рост. Хоть и без признания роли ФРС в преждевременном выжимании десятилетий расходов, Кашкари, опровергая утверждения Даймона, верно указал на отсутствие фундаментального спроса на новые кредиты.

(34) ?Даймон утверждает, что текущие требования к капиталу ограничивают кредитование и вредят экономическому росту, но также указывает на выкуп JPMorgan акций на $26 млрд за последние 5 лет. Если у JPMorgan действительно был спрос на дополнительные кредиты со стороны кредитоспособных заёмщиков, то почему он отказал этим заёмщикам и предпочёл выкупать собственные акции?

В действительности стоимость кредитования для домовладельцев и бизнеса рекордно низка. Если бы кредиты были в дефиците, то заёмщики бы за них конкурировали, что толкало бы стоимость вверх. Но этого не наблюдается?. – Нил Кашкари, председатель ФРБ Миннеаполиса

Фундаментальные показатели начинают отвечать ФРС ослаблением

Хотя в ФРС есть как минимум один голос, правильно чувствующий основополагающие проблемы, она в очередной раз пала жертвой ложных сигналов роста. Повышениями ставок в декабре 2016 г. и марте 2017 г. ФРС просигнализировала об экономической силе и осталась верной своему курсу на ужесточение. За тот же период и в последующие месяцы экономические данные ослабли, как и рыночные ожидания роста. Рост ВВП в 1-м кв. 2017 г. с поправкой на сезонные колебания 1,2% указывал на замедление экспансии со второй половины 2016 г. Продажи автомобилей продолжают разочаровывать, демонстрируя годовой спад в каждом из первых 8 месяцев 2017 г. Хотя данные о занятости остаются положительными, экспансия банковского кредита продолжает замедляться с ростом процентных ставок, просрочки со стороны потребителей начинают расти, особенно по автокредитам, кредитным картам и студенческому долгу, а розница борется со структурными и циклическими проблемами.

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Рис 35. Снижение продаж автомобилей: спад в годовом исчислении в первые восемь месяцев 2017 года. Источник: данные ФРС突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Рис 36. Недавнее ослабление авторынка, связанное с увеличением просрочек и ужесточением требований по кредитам на автомобили. Источник: данные ФРС突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Рис 37. Кредиты и лизинг в банковском кредите: создание кредитов постепенно стопорит работу банков. Источник: данные ФРС突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Рис 38. Потребительские кредиты: основные показатели начинают ухудшаться по мере роста числа просрочек. Источник: данные ФРС

За 10 недель после мартовского повышения ставок доходность 10-летних облигаций Казначейства США снизилась на 40 б. п. (с 2,6% до 2,2%), а спред доходности 10-летних и 2-летних облигаций уменьшился на 33 б. п. (со 125 б. п. до 92 б. п.), что сигнализирует о рыночных страхах общей экономической слабости. Как правило, когда экономическое положение ухудшается, кривая доходности казначейских облигаций выпрямляется (спред между долгосрочными и краткосрочными облигациями сокращается), что и произошло. Исторически во времена рецессий кривая доходности нередко становится отрицательной (долгосрочная доходность ниже краткосрочной). Например, в рецессию доходность 10-летних облигаций Казначейства США может быть ниже доходности 2-летних, главным образом из-за дефляционных опасений и более негативных долгосрочных перспектив.

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Рис 39. Признаки неуверенности на рынке: за 10 лет доходность казначейских облигаций снизилась более чем на 40 б. п. Источник: данные ФРС突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Рис 40. Признаки неуверенности на рынке (продолжение): разбежка между 10-летним и 2-летним крахом казначейства. Источник: данные ФРС

После избрания Дональда Трампа рынок впервые почти за десятилетие стал фокусироваться на фискальной реформе как экономическом стимуляторе, а не на денежной политике. Уверенность возросла, а с ней выросла и доходность облигаций, так как инвесторы продавали их, чтобы перейти на фондовый рынок. Отвлечённый обещанием налоговой реформы, отката регулирования, включая закон Додда – Франка и защиту окружающей среды, и отмены Obamacare, рынок потерял ФРС из виду. К сожалению для рынка и для ФРС, фискальная реформа не может внезапно стереть гору долга, порождённую грехами многих десятилетий. Финансируемое за счёт дефицита сокращение налогов, не затрагивающее пособия и уровни долгосрочных расходов, лишь способствует временному и приглушенному росту спроса взамен на ещё больший госдолг. Откат регулирования может быть в целом позитивным, но он не решит существующие дисбалансы между относительными уровнями цен и относительными уровнями зарплат. Ввиду 30 лет некорректной политики и текущей позиции ФРС по ужесточению денежных условий, будущие перспективы экономики и рынка зависят от ФРС.

Что дальше: обратное количественное смягчение – сокращение баланса ФРС

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分ФРС невольно создала проблему, и эта проблема ухудшается из-за постоянного передвижения целевых ориентиров то ближе, то дальше. Если бы ФРС полностью понимала, насколько экономические условия действительно чувствительны к процентным ставкам, то она бы не сигнализировала о постепенном повышении ставок и уже точно не обсуждала бы сокращение баланса. Теневая банковская система (~$66 трлн активов/пассивов) находится в кредитной зависимости от коммерческой банковской системы ($16,2 трлн активов/пассивов), находящейся в кредитной зависимости от баланса ФРС ($4,5 трлн активов/пассивов). Если баланс ФРС сократится, это приведёт к сокращению всех зависимых от него балансов.

Связь не будет прямой, но будет причинно-следственной. Если ФРС сократит свой баланс, в системе станет меньше банковских резервов (т. е. ликвидности). Как следствие, каждый оставшийся в системе доллар станет более дорогим (долгосрочные процентные ставки вырастут). Когда создавалось больше долларов, предложение увеличивалось, а стоимость долларового финансирования (процентные ставки) снижалась. Если ФРС сократит свой баланс, произойдёт обратное: предложение будет падать, а стоимость долларового финансирования – расти.

Рост процентных ставок замедляет предрасположенность к займам и расходам. Повышая краткосрочные ставки, ФРС фактически мотивирует банки не создавать кредит, что замедляет скорость обращения денег. Точно так же, когда ФРС перестанет реинвестировать свой баланс, долгосрочные ставки вырастут, из-за чего корпорации, физические лица и правительства будут меньше востребовать кредит. Помимо того, что спрос на новый кредит упадёт, так как он станет дороже, также будет меньше долларов для погашения существующих займов, и, как следствие, возрастёт число просрочек и дефолтов, что снизит скорость обращения и вызовет более резкий спад ВВП. Со снижением уверенности бизнеса и потребителей сбережения увеличатся, а расходы, инвестиции и ВВП ещё больше упадут. Это будет крутая петля обратной связи.

Увеличение денежной массы посредством количественного смягчения позволило перегруженной кредитом системе добавить триллионы долларов долга, но порождённый рост был плачевным. Сокращение денежной массы сделает изначальные проблемы более очевидными, спровоцировав начальные стадии системного делевериджа. Как уже обсуждалось, системный делеверидж почти наверняка приведёт к проблемам с ликвидностью из-за недостаточного количества долларов для финансирования всех существующих обязательств. С сокращением баланса ФРС воспринимаемая ликвидность краткосрочных кредитных рынков испарится.

Почему ФРС не видит приближения проблем? Главным образом, из-за того, как она рассматривает рыночную ликвидность и, следовательно, финансовую стабильность, но также потому, что ФРС считает текущее состояние экономики более сильным, чем следует из всё более слабых показателей. С точки зрения ликвидности, ФРС рассматривает размер и состав своего баланса так, как если бы два основных типа её пассивов – банковские резервы и валюта в обращении – были более-менее взаимозаменяемыми, тогда как в действительности они очень сильно различаются. Банковские резервы предоставляют ликвидность, необходимую для финансирования обязательств в банковской системе ($66 трлн долга, помимо других обязательств). Валюта в обращении представляет физическую наличность, которая почти полностью находится вне контроля банковской системы. Это наличные в вашем кошельке, под матрасом, в сейфе, на чёрном рынке или отправленные за пределы США. Соответственно, валюта в обращении не предоставляет банковской системе ликвидность для финансирования обязательств. Как следствие, если говорить о стабильности банковской системы, сумма банковских резервов намного важнее, чем общий размер баланса ФРС.

Когда большинство экспертов (включая текущих и бывших сотрудников ФРС и экспертов по макроэкономике с докторскими степенями) оценивают влияние грядущего сокращения баланса, они не проводят данное различие из-за фокусирования на ожидаемом влиянии на процентные ставки и финансовые рынки, а не на ликвидность и реальную экономику. Напомним, что второе и третье количественное смягчение сводилось к достижению целевых процентных ставок для стимулирования спроса, а не решению проблемы ликвидности. По мнению ФРС, кризис ликвидности прошёл. Следовательно, когда ФРС подумывает об обращении вспять количественного смягчения, её цель – повышение процентных ставок для замедления роста экономики и контроля инфляции. Она не фокусируется на истощающейся ликвидности. ФРС считает ликвидность вообще избыточной. Такова макроэкономическая причина, почему ФРС не ожидает, что сокращение баланса окажет существенное влияние на экономику, а считает, что оно просто замедлит спрос.

С более технической точки зрения, стандартный аргумент, которым объясняют, почему сокращение баланса не окажет большого влияния, имеет две составляющих: 1) это будет происходить постепенно; и 2) баланс не будет сокращён к докризисным уровням. Во-первых, после того как в ходе количественного смягчения ФРС всё время утверждала, что значение имеет количество приобретённых облигаций (размер баланса), а не потоки (фактические покупки), теперь утверждается, что это не окажет существенного влияния, так как темпы сокращения (потоки) будут постепенными. Во-вторых, что касается будущего размера баланса, эксперты (включая текущих сотрудников ФРС) предполагают, что баланс ФРС после полной нормализации сократится лишь до ~$2,5 трлн (сокращение на $2 трлн с текущих $4,5 трлн), тогда как до кризиса было $900 млрд.

Главная причина, почему большинство экспертов утверждают, что баланс не сократится до изначального размера: валюта в обращении продолжит расти. Вот как это недавно объяснил Бен Бернанке:

(41) ?Вот неплохое описание баланса ФРС до кризиса: пассивы составляли порядка $800 млрд валюты в обращении, а активы (почти все в ценных бумагах Казначейства США) были чуть больше. Сегодня сумма валюты в обращении выросла до $1,5 трлн. По оценкам сотрудников ФРС, из-за роста номинального ВВП, низких процентных ставок, возросшего иностранного спроса на доллары и других факторов в ближайшее десятилетие валюта в обращении вырастет как минимум до $2,5 трлн. Короче говоря, уже один рост спроса общественности на валюту указывает на то, что ФРС потребуется намного больший баланс (в номинальном отношении), чем до кризиса.

Учитывая спрос на валюту, разумно будет утверждать, что оптимальный размер баланса ФРС сейчас превышает $2,5 трлн и в ближайшее десятилетие достигнет не менее $4 трлн. В определённом смысле, американская экономика ?доросла? до $4,5 трлн баланса ФРС, что снизило необходимость в быстром его сокращении в ближайшие годы?. – Бен Бернанке, январь 2017 г.

И здесь рушится комментарий Бернанке в телешоу ?60 минут? в 2010 г. о том, что количественное смягчение не увеличивает количество валюты в обращении. С 2007 г. в банках было снято свыше $715 млрд наличных – чистыми, т. е. за вычетом вкладов. В конце 2007 г. у банков было всего $325 млрд наличных, включая резервы, хранимые в ФРС. Со времени кризиса клиенты сняли более чем в два раза больше наличных, чем существовало до кризиса. Это фактически равнозначно двум полномасштабным банковским паникам. Это было бы невозможно без количественного смягчения. Описание причастными к ФРС роста валюты в обращении – ?экономика растёт, поэтому растёт спрос общественности на наличные, так что баланс ФРС в будущем будет больше? – нечестно в интеллектуальном плане и замалчивает неплатежеспособность банковской системы. Как из банков могло быть изъято $715 млрд, если у них было всего $325 млрд на удовлетворение требований об изъятии средств и на кредитование, – риторический вопрос.

Хотя печатает доллары Казначейство США, фактически их создаёт ФРС. Она делает это, сначала создавая банковские резервы. Когда общественность идёт в банк, чтобы снять наличные, эти банковские резервы превращаются в валюту в обращении. Тогда Казначейство США печатает доллары, чтобы предоставить их ФРС, которая предоставляет их банкам, а те – общественности. В итоге превращение банковских резервов в валюту в обращении истощает ликвидность банковской системы, хоть и делает это постепенно. Однако текущая среднегодовая сумма за последние 4 года составляет порядка $90 млрд, или 4% от текущей банковской ликвидности, тогда как до кризиса среднегодовой темп был меньше $30 млрд (вот вам и война с наличными).

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Источник: Яндекс Дзен

Вскоре к истощаемым резервам добавится полная сумма, на которую ФРС планирует сократить свой баланс. ФРС не может напрямую контролировать спрос общественности на валюту, а может лишь контролировать сумму резервов. Следовательно, если эксперты полагают, что баланс ФРС сократится на $2 трлн (~45%), то это приведёт к сокращению банковских резервов примерно на 90% и наличной ликвидности в банковской системе на более чем 80%, с $2,4 трлн до $400 млрд, хоть и постепенно. В недавнем интервью CNBC управляющий ФРС Джером Пауэлл преподнёс это так, как если бы это не представляло никакой проблемы.

(42) ?Мне сложно представить, чтобы баланс стал меньше $2,5-3 трлн, и это предполагает, что в ближайшие 5 лет мы нормализуем баланс и вернёмся к сравнительно небольшой сумме резервов?. – Управляющий ФРС Джером Пауэлл в интервью Стиву Лисмену из CNBC, июнь 2017 г.

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Рис 43. Обратное количественное смягчение: на основании исходных показателей ФРС банковские резервы будут истощены на ~90%. Источник: исторические данные ФРС

Проблема этого сценария в том, что $66 трлн долга, существующего в теневой банковской системе, будет держаться всего на $400 млрд ликвидности. В сущности, леверидж будет составлять примерно 165:1, что ещё больше, чем до кризиса. Несмотря на это, ФРС не прогнозирует проблем, потому что рассматривает ликвидность в контексте спроса вкладчиков (в основном корпораций и домохозяйств) на ликвидность на краткосрочной основе в условиях статус-кво, где кредит расширяется и долги легко рефинансируются. В действительности же кредитная система начнёт сокращаться, когда ФРС начнёт сокращать свой баланс, а не когда баланс будет полностью нормализован. Только не сразу станет очевидно, что сокращение ведёт к системному делевериджу.

Если слишком упростить, все согласны, что количественное смягчение вызвало существенный рост финансовых активов, но никто не готов признать, что при обращении количественного смягчения вспять произойдёт противоположное. Когда посредством количественного смягчения создавались доллары, долларовая стоимость финансовых активов увеличивалась, потому что долларов было больше. Когда доллары посредством обратного количественного смягчения будут устраняться, долларовая стоимость финансовых активов упадёт, потому что долларов будет меньше. Опять же, это слишком упрощённое описание механизма. С практической точки зрения, большинство рыночных участников считают, что ФРС ужесточит финансовые условия, только когда будет уверена, что экономика достаточно восстановилась. Руководствуясь верой в эффективность политики ФРС, большинство рассматривает количественное смягчение как антибиотик, а не вызывающий зависимость наркотик. Если экономика здорова, антибиотик можно отменить; если ситуация ухудшится, следует принимать антибиотик, пока он не подействует. К сожалению, так как оно способствовало созданию дополнительных триллионов обязательств и долгов с фиксированными сроками, количественное смягчение больше напоминает кокаин, а не антибиотик: чем больше оно применяется к финансовой системе, тем более зависимой эта система становится от него и тем хуже ей будет, если его отменить.

Снижение стоимости финансовых активов фактически произойдёт из-за дефицита финансирования, который создаст ФРС, перестав реинвестировать часть ценных бумаг, в частности казначейских облигаций, сроки по которым истекли. Благодаря этому механизму реальные процентные ставки наконец вырастут. Из-за непомерного левериджа в кредитной системе уже и так ослабевающие фундаментальные показатели ещё больше ухудшатся по мере роста процентных ставок и сокращения ликвидности, доступной для финансирования обязательств. Будет наблюдаться каскадный эффект, так как инвесторы в облигации будут получать более высокую доходность и в каждом звене стоимостной цепочки кредитный спред будет увеличиваться. Когда держатели корпоративных облигаций инвестиционного качества и государственных облигаций развивающихся рынков переключатся на облигации Казначейства США, спред между этими типами облигаций увеличится. Когда держатели высокодоходных облигаций перейдут на облигации инвестиционного качества, спред между этими облигациями также увеличится. В конечном результате кредиту низшего качества будет всё сложнее найти ликвидность для рефинансирования обязательств.

Поскольку можно быть уверенным, что дефицит федерального правительства США в ближайшие годы будет только расти, совокупный дефицит финансирования, созданный постепенным сокращением баланса ФРС и ростом бюджетного дефицита, придётся покрывать ресурсами, которые сейчас используются в других рыночных секторах, в частности в финансировании государственных облигаций с более высоким риском (облигации развивающихся стран) и частного сектора (высокодоходные облигации и облигации инвестиционного качества).

突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Рис 44. График погашения казначейских обязательств, удерживаемых ФРС: в настоящее время реинвестирование идёт по 100% сроков погашения. Источник: данные ФРС突然:最后和下一次美元危机的故事-第8部分Рис 45. Дефицит федерального бюджета: 550 миллиардов долларов в год и рост за счёт увеличения обязательных расходов. Источник: данные ФРС

Согласно расхожему мнению, большую часть дефицита финансирования покроют иностранные покупатели. Действительность же такова, что иностранные покупатели в последние три года существенно сократили покупки ценных бумаг Казначейства США и в 2016 г. фактически были их чистыми продавцами на сумму более $200 млрд. Даже если иностранные покупатели увеличат покупки, то этот спрос должен появиться за счёт каких-то других финансовых активов, поскольку общая долларовая ликвидность сократится (в результате действий ФРС). Следствием будет увеличение спреда между рисковыми и безрисковыми активами и рост номинальных процентных ставок по рисковым активам (корпоративным облигациям и акциям).

Когда доходность вырастет, а рыночной ликвидности для финансирования обязательств станет меньше, корпоративное рефинансирование усложнится, потребителям будет выдаваться меньше кредитов и участятся просрочки и дефолты. Сбережения возрастут, так как потребителям и бизнесу нужны будут доллары для финансирования обязательств, сроки по которым истекут в будущем. Расходы, инвестиции и корпоративная прибыль упадут. ФРС сменит курс, но лишь когда станет очевидно, что финансовые рынки и экономическая активность ухудшаются.

Хотя неясно, на каком этапе сокращения баланса ФРС будет достигнута критическая масса, сила, влекущая рисковые активы вниз, будет напоминать силу тяжести, пусть даже поначалу она будет действовать постепенно. Поскольку рынок фокусируется на фискальной реформе, а не на денежной политике, и поскольку рынки не понимают влияние сокращения баланса на ликвидность и реальную экономику, риск сильно недооценивается. ФРС наверняка вмешается и сменит курс, чтобы избежать кризиса в духе 2008 г., причём наиболее вероятно, что ФРС отреагирует новым количественным смягчением, агрессивно и быстрее, чем большинство думает. Точно так же с высокой степенью уверенности можно ожидать, что ФРС удастся стабилизировать рынки, прежде чем наступит настоящий кризис ликвидности (вероятность успеха ФРС 90+%). Однако ФРС придётся реактивно отвечать на рыночный спад, вместо того чтобы проактивно менять курс в ответ на ухудшение фундаментальных показателей. Если ФРС прекратит сокращение баланса и вернётся к политике лёгких денег, когда рынки всё ещё будут пребывать на исторических максимумах, она рискует потерять доверие, когда оно больше всего необходимо.

Следовательно, ухудшения фундаментальных показателей недостаточно для смены курса ФРС. Это должно стать очевидно на финансовых рынках (падение цен акций и рост кредитных спредов). В сценарии, когда действия ФРС приведут к ухудшению рынка, но не настолько, чтобы последовал полноценный кризис, фондовые рынки, вероятно, скорректируются на 10-20% (а высокодоходные кредитные рынки – на 20-30%), прежде чем ФРС проявит обеспокоенность (в зависимости от упорядоченности ранних шагов).

Существует поговорка, что рынки могут оставаться иррациональными дольше, чем вы способны оставаться платежеспособными. Поэтому ключ к нейтрализации непредсказуемости сроков и рынка в эффективности. Вместо того чтобы шортить акции, которые, в конечном счёте, могут понести самые большие потери, шортинг кредита на относительной основе – самый эффективный способ управления риском (как в плане сроков, так и рыночной стоимости), также предоставляющий асимметричную прибыль. В начале 2008 г. кредитные спреды существенно увеличились, в то время как акции оставались нейтральными, поскольку кредитные инструменты остаются более тесно и чувствительно связанными с первоначальными изменениями процентных ставок. Кроме того, у шортинга индекса облигаций, торгующихся в совокупности выше номинала, риск спада и волатильность меньше, чем у шортинга акций, где прирост цен может на протяжении продолжительных периодов всё больше расходиться с фундаментальными показателями.

Надеемся, вы осилили этот материал, который даёт достаточно много пищи для размышлений. На этом мы завершаем данные цикл статей. Если вы пропустили предыдущие части из серии, то обязательно ознакомьтесь с ними?— ссылки в оглавлении к данной статье.

Исходный документ с исследовательской работой Паркера Льюиса вы можете скачать здесь.

Следите за новостями. У нас запланировано ещё много интересного материала в таком же, примерно, ключе.

来源

—-

编译者/作者:不详

玩币族申明:我们将尊重作者/译者/网站的版权,促进行业健康发展,如有错误或不完整之处请与我们联系。

联系我们

17805983018

在线咨询:点击这里给我发消息

邮件:943663009@qq.com

工作时间:周一至周五,9:30-18:30,节假日休息

QR code